蔚来面临困境。
在6月29日中午，蔚来汽车向新加坡交易所提交了停牌申请。当天上午，蔚来在港股的跌幅一度超过9%，截至收盘，蔚来股价下跌了11.36%，同时小鹏和理想的股价也受到波及。
这一下跌源于一份来自美国做空机构GRizzly ReSeaRch的报告。该机构声称自己专注于对上市公司的深入尽职调查。在其官网上，用户可以找到多篇关于中概股的做空报告，包括跟谁学、斗鱼、乐信和58同城等。
在6月28日，GRizzly ReSeaRch发布了一份标题为《蔚来正在用Valeant式的财务游戏，以达到虚增收入/净利润率的目的》的报告。
Valeant（凡利亚药品国际）是一家加拿大制药公司，其股价在2008年至2015年间上涨了11倍，但在2015年因香橼的揭露而崩溃。Valeant通过控股药房网络并将库存确认为销售收入，最终导致市值大跌，并于2018年从纽交所退市。
GRizzly ReSeaRch质疑蔚来通过超量向子公司蔚能出售电池来虚增收入，认为这些电池很可能并未交付，而是存放在蔚来的仓库中。对此，蔚来作出了强烈反驳，称该推测毫无根据，结论具有误导性。
分析机构「新熵」认为，GRizzly ReSeaRch的报告有一定依据，但未必能像香橼那样对蔚来造成毁灭性打击。
厘清一下蔚来与蔚能的关系很重要。
蔚来一直希望实施换电模式，即通过大型站点集中存储、充电和更换电池。新能源汽车的电池和车辆的使用寿命不同，电池需要更换，而旧电池也具有回收价值。
在2020年，蔚来通过推出电池即服务（BaaS）实现了这一愿景，成立了电池资产子公司蔚能。蔚来将电池包出售给蔚能，自己则销售不含电池的更便宜的电动车，用户在提车后租用电池，定期支付费用。
进一步分析灰熊的逻辑，我们可以发现成立蔚能后，蔚来的收入和净利润急剧上升，超出市场预期。例如在2021年，华尔街预测蔚来亏损59.47亿元，但实际亏损仅为30.07亿元，这让人对蔚来的财务状况产生疑虑。
此外，李斌与瑞幸咖啡造假案的核心人物刘二海有密切关系，其创办的易车网曾持续亏损，投资的摩拜单车也曾挪用用户押金，这让创始人的信誉受到怀疑。
蔚来本可以自行经营电池资产，但选择让子公司处理此业务，使得电池业务未能纳入蔚来的财务报表，而蔚能的管理层又由蔚来的高管构成，这引发了对潜在暗箱交易的猜测。
蔚来与投资方合肥市签订的对赌协议要求其在2024年实现1200亿元的营收，而蔚来去年仅实现361亿元的营收，这种业绩压力可能促使蔚来采取冒险策略。
在2021年财报中，蔚能服务的用户为19000名，但存放的电池数量却高达40053块，显然超出了需求，这可能意味着蔚来向蔚能多销售了电池，以美化财务报表。
此外，蔚能的电池储存地点仍然成谜，可能依旧在蔚来手中。
这些正是做空报告的主要逻辑，灰熊还提出了一些质疑，例如李斌将5000万股股份转让给未来用户信托，并将其质押给瑞银集团。
「新熵」认为，报告部分内容确实反映了蔚来通过设立蔚能来美化财务报表的意图，同时由于与合肥政府的对赌协议，蔚来背负着巨大的业绩压力，确实存在财务美化的动机。
不过，灰熊的报告也存在瑕疵。
首先，灰熊认为蔚能是李斌为应对业绩压力而专门设立的工具，这与蔚来的解释相悖。蔚能的总经理陆荣华曾表示，蔚来最初考虑直接与金融机构合作，但最终决定通过设立独立公司来有效运营电池资产。
业内人士分析称，蔚来剥离蔚能的电池资产业务与京东剥离物流业务并无本质区别，主要是为了分散风险。
BaaS换电品牌的合资模式在业内已有先例，例如宁德时代曾与蚂蚁金服及哈啰出行合资成立换电品牌EVOGO。陆荣华也表示，BaaS服务领域普遍采用合资模式，蔚来只是顺应行业趋势。
第二个问题是，蔚能并非蔚来的全资子公司，其股东结构复杂，包括宁德时代、地方国资等多家企业。
业内专家表示，蔚来将蔚能当作垃圾桶来使用，而其他股东对此坐视不管，几乎不可能。
蔚能的第一期资产支持票据（ABN）已于4月成功发行，其资产情况在公告中有完整披露，包含灰熊提到的财务漏洞。如果问题属实，蔚能的融资不会如此顺利。
因此，在合资背景下，蔚能对蔚来财务数据的美化作用更多是附带效果，而非目的。
一位不愿透露姓名的财务专家指出，灰熊的质疑有一定道理，若蔚来自行经营电池资产，用户的预付款项应计入预收账款而非营收。但成立蔚能后，蔚来可以直接向蔚能收取电池销售费用并计入营收，而蔚能需承担折旧风险。
然而，这并不意味着蔚来独立设立蔚能的主要目的。上述业内人士指出，蔚来将换电业务放在外部并按权益法处理，旨在隔离风险，所做的只能称之为会计诡计，而非造假。
为何空头对蔚来如此青睐？
这并非蔚来第一次遭受华尔街空头的攻击。
在2020年11月14日，香橼发布报告称蔚来股价已脱离合理范围，需大幅下调，主要理由是特斯拉Model Y的低定价可能影响蔚来车型的订单，同时蔚来的估值过高。结果，蔚来股价大跌7.74%。
此次灰熊的再次出击，进一步证明了蔚来存在被做空的体质。
「新熵」指出，原因首先在于蔚来所在的新能源主机厂板块泡沫属性严重。
以特斯拉为例，自2020年以来，其被高估的声音一直存在。今年1月，ViceRoy ReSeaRch创始人称特斯拉的价值被高估10倍，理由是其销量远不及丰田和大众，但市值却是二者之和的两倍。
显然，登陆美股的蔚来、小鹏和理想也同样受益于新能源概念的泡沫。
其次，蔚来的换电模式由于前期投入成本高，普遍受到市场质疑。
在此次做空报告中，灰熊指出，2008年以色列企业BetteR PlACE曾尝试换电模式，结果在花费8.5亿美元后申请破产。特斯拉在2013年也曾尝试切入换电市场，但因多方面原因放弃。
从整车厂策略来看，特斯拉凭借市场占有率优势，采用自建模式；而蔚来则选择将电池资产运营与上市主体隔离；小鹏则通过与第三方合作建设充电网络以降低运营成本。
进军自建换电站对蔚来而言是一次冒险，尽管有助于塑造品牌优势，但也面临巨大投入风险。自2020年起，蔚来的换电站规模迅速扩张，吸引了市场广泛关注。某种程度上，此次灰熊对蔚来的做空，正是蔚来换电模式矛盾的充分体现。
对蔚来而言，这份做空报告无疑将促使管理层重新思考，在充满挑战的换电赛道上狂奔是否是蔚来所追求的未来？
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